Даже по завышенным меркам эпохи искусственного интеллекта дебют акций компании CXMT Corp. на шанхайской бирже в прошлом месяце был поистине феноменальным.
В течение нескольких часов акции производителя микросхем памяти — компании, которую в Пекине считают главной надеждой на снижение зависимости от иностранных поставщиков и на то, чтобы бросить вызов США в сфере ИИ, — взлетели более чем на 500% и стали самыми дорогостоящими на материковом Китае, потеснив «Промышленный и коммерческий банк Китая», который занимал первое место на протяжении многих лет.
Этот ажиотаж стал кульминацией одной из самых агрессивных на сегодняшний день попыток страны мобилизовать потенциал своих фондовых и облигационных рынков, объем которых составляет 28 триллионов долларов.
Регулирующие органы ускорили процедуру IPO для стратегически важных компаний и открыли для них дополнительные возможности привлечения средств через продажу облигаций. Когда в июле акции технологических компаний резко упали, власти с необычной быстротой вмешались, чтобы восстановить доверие. Хотя этот шаг не был направлен конкретно на поддержку CXMT, запуск акций стал одним из факторов, повлиявших на принятие решения, по словам источника, знакомого с ситуацией, который попросил не называть его в связи с обсуждением закрытых переговоров.
Доступ к капиталу долгое время был одним из главных преимуществ США в сфере технологий. Сейчас Пекин пытается сократить этот разрыв, поскольку искусственный интеллект — пожалуй, самое капиталоемкое промышленное начинание в современной истории — становится новым двигателем экономического роста и военного превосходства.
Согласно данным, собранным агентством Bloomberg, за последние два года китайские технологические компании привлекли около 217 млрд долларов США посредством первичных публичных размещений акций и продажи облигаций. На каждый доллар, привлечённый китайскими компаниями, их американские коллеги привлекали более 6 долларов, причём лидерами в этом отношении стали такие компании, как Amazon.com Inc. и Alphabet Inc.
Это свидетельствует об изменении подхода Пекина к финансированию своих стратегических отраслей. Раньше Китай редко использовал рынки капитала в качестве основного инструмента промышленной политики, полагаясь вместо этого на субсидии, налоговые льготы и государственные инвестиции. Этот сдвиг открывает доступ к 26 триллионам долларов, находящимся в распоряжении граждан — крупнейшему в мире резерву сбережений домохозяйств, — при этом китайские компании также пользуются одним из самых дешёвых источников финансирования в мире.
Китай уже продемонстрировал, как сочетание государственной поддержки и потенциала производства может создать отрасли мирового уровня, как это произошло с электромобилями во главе с компанией BYD Co. Однако в сфере искусственного интеллекта конкуренция более сложная, поскольку Вашингтон стремится ограничить доступ Пекина к самым передовым в мире микросхемам.
«В последние несколько лет американские компании имели более широкий доступ к капиталу, но затраты на финансирование растут», — сказал Крис Миллер, профессор Тафтского университета и автор книги “Chip War: The Fight for the World’s Most Critical Technology” («Чип-война: борьба за самую важную технологию в мире»). «Если китайские компании обеспечат себе устойчивое преимущество в доступе к капиталу, это даст им преимущество, хотя вычислительные мощности на внутреннем рынке Китая по-прежнему существенно дороже из-за более низкого качества китайских чипов для ИИ».
Ускоренное IPO.
Пекин подготовил почву для CXMT за несколько месяцев до его дебюта. Компания первой прошла пилотную программу «предварительной экспертизы», предназначенную для стратегически важных предприятий, что позволило регулирующим органам урегулировать ключевые вопросы до подачи официальной заявки на IPO.
От подачи заявки до начала торгов прошло менее восьми месяцев — необычно быстро для процесса, который обычно может занимать годы — и компания привлекла около 9,8 млрд долларов в рамках одного из крупнейших IPO в стране за последние годы.
Однако это размещение также выявило парадокс. Акции CXMT закрылись с ростом на 466 % в первый день торгов, что свидетельствует о том, что цена размещения была значительно ниже той, которую покупатели были готовы заплатить. Практика Китая, заключающаяся в консервативном ценообразовании при IPO, защищает инвесторов от убытков, но оставляет производителя микросхем с меньшим запасом средств, чем у таких конкурентов, как южнокорейская SK Hynix Inc., которая недавно привлекла в США 26,5 млрд долларов.
За несколько дней до дебюта рынок технологических акций подвергся массовой распродаже, что угрожало сорвать набранный темп. Пекин отреагировал одной из самых масштабных спасательных операций за последние годы: регуляторы, государственные фонды и крупные инвесторы оперативно приняли меры для стабилизации настроений.
Это вмешательство подчеркнуло более широкую стратегию. С 2025 года регулирующие органы создали скоординированную политическую структуру для поддержки технологических компаний на всех этапах их развития, сочетающую банковское кредитование, выпуск облигаций, рынки капитала и долгосрочные инвестиции. Среди ведомств, стоящих за этими усилиями, — Народный банк Китая, Китайская комиссия по регулированию ценных бумаг и Министерство финансов.
По словам источника, знакомого с ситуацией, если во второй половине года экономический рост Китая замедлится, власти, скорее всего, отдадут предпочтение целевым инструментам денежно-кредитной политики для усиления поддержки некоторых ключевых секторов, включая технологические инновации, а не будут вводить широкомасштабные меры стимулирования.
Комиссия по регулированию ценных бумаг Китая (CSRC) и Народный банк Китая (PBOC) не ответили сразу на запросы о комментариях относительно перехода Китая к финансированию через рынки капитала и мер политики на вторую половину года.
Пекин считает сильные рынки необходимым условием для реализации своих технологических амбиций. Сбережения домохозяйств будут направляться в стратегические отрасли только в том случае, если инвесторы будут уверены, что их вложения окупятся. Пока что, судя по всему, это так: индекс STAR 50, в котором преобладают производители микросхем, в июне достиг рекордного уровня и с начала года вырос на 30%, в то время как индекс CSI 300 прибавил всего 1,4%.
В ближайшее время ожидается появление новых технологических компаний на бирже. Z.AI Co. и MiniMax Group Inc. планируют разместить акции категории A, после дебюта на Гонконгской бирже. Компания Moonshot AI, чья модель Kimi K3 вызвала резонанс в Кремниевой долине, сообщила инвесторам, что готовится к публичному размещению акций уже через шесть месяцев, а DeepSeek приступил к подготовке собственного IPO.
«В США гипермасштабируемые компании фактически финансируют большую часть развития ИИ», — сказал Хон Хао, директор по инвестициям Lotus Asset Management Ltd. «В Китае, если финансирование не поступает от государства, капитал в конечном итоге должен поступать с рынка».
Рынок облигаций.
На рынке облигаций наблюдается аналогичная картина. Власти поощряют выпуск «зелёных» и технологических облигаций, призывают банки и инвесторов поддерживать эмитентов из научно-технической сферы и открывают рынок для большего числа компаний, впервые привлекающих заёмные средства.
В этом году китайские технологические компании разместили облигации на внутреннем и внешнем рынках на сумму не менее 38 млрд долларов — это максимальный показатель за аналогичный период с 2016 года. Однако это составляет лишь около 7 % от 578 млрд долларов, привлечённых их американскими коллегами, треть из которых пришлась на долю Amazon, Alphabet и SpaceX.
Эти меры принимаются на фоне попыток Пекина ограничить использование заёмных средств после многих лет роста, основанного на долгах. В условиях замедления экономики и обремененности местных органов власти долгами политики ищут новые способы финансирования ключевых отраслей, не полагаясь исключительно на государственный бюджет.
«Государство просто больше не обладает такими же возможностями, как раньше, для стимулирования экономики или даже финансирования всех секторов, которые оно хочет», — сказал Фрейзер Хауи, независимый аналитик и соавтор книги “Red Capitalism: The Fragile Financial Foundation of China’s Extraordinary Rise” («Красный капитализм: хрупкая финансовая основа необычайного подъема Китая»). «Не забывайте также, что в Китае финансирование со стороны государства — будь то местного или центрального — означает, что эти деньги не пойдут на школы, больницы и т. д. По крайней мере в США такого компромисса нет».
Регулирующие органы поручили финансовым учреждениям обеспечивать стабильное финансирование технологических компаний, но не стали устанавливать жесткие целевые показатели по кредитованию — несмотря на то, что они отслеживают рост объема кредитов и могут вызвать отстающих для дачи объяснений, как сообщили источники, знакомые с ситуацией, которые попросили не называть их имена из-за конфиденциального характера обсуждаемых вопросов.
Однако, по словам этих источников, банки по-прежнему предпочитают стабильные денежные потоки и прибыльность убыточным начальным этапам развития технологических стартапов, требующим значительных вложений в НИОКР. Хотя, согласно данным Народного банка Китая (PBOC), кредиты технологическим компаниям составили 22% от объема нового корпоративного кредитования во втором квартале, банкиры отмечают, что большая часть средств пошла на поддержку зрелых компаний, а не на быстрорастущие фирмы. Это может объяснить, почему регуляторы обращаются к рынкам капитала.
Национальное управление финансового регулирования не ответило сразу на запрос о комментарии.
Более дешёвое финансирование.
Одним из преимуществ Китая перед США является доступ к одному из самых дешёвых источников финансирования в мире.
Согласно данным, собранным агентством Bloomberg, крупные китайские технологические компании в этом году привлекают заимствования со средней купонной ставкой по облигациям в 1,9%, что более чем на 300 базисных пунктов ниже, чем у их американских коллег — это самый большой разрыв, по крайней мере, с 2015 года. Этот разрыв также отражает значительно более низкие в Китае процентные ставки и уровень инфляции.
Contemporary Amperex Technology Co., крупнейший в мире производитель аккумуляторов, выпустил пятилетние облигации в юанях с купоном 1,58%, в то время как южнокорейская компания LG Energy Solution Ltd. выплачивает 5,25% по долларовым облигациям с аналогичным сроком погашения.
«Это создает значительное конкурентное преимущество», — отметила Чжу Лэй, руководитель отдела азиатских инструментов с фиксированным доходом в Fidelity International. По её словам, китайские технологические компании могут привлекать заемные средства гораздо дешевле, чем многие западные конкуренты, а доступность долгосрочного капитала — средств, не нацеленных на быструю прибыль — позволяет им более активно инвестировать в искусственный интеллект, производственные мощности и научные исследования.
Выгоду получают и более мелкие компании. Jiangsu Lettall Electronic Co., малоизвестный производитель электрических компонентов в восточном Китае, в марте разместил свои первые публичные облигации, привлекши 200 млн юаней на покупку вычислительного оборудования для своего бизнеса в сфере искусственного интеллекта. Купонная ставка по этим трехлетним облигациям составила 2,5%.
«Негосударственным предприятиям или компаниям из развивающихся секторов было довольно сложно привлекать средства на внутреннем рынке облигаций Китая», — заявила в интервью Ацзин Дин, секретарь совета директоров компании Lettall. «Наблюдается явный сдвиг, инициированный сверху».
Потоки инвестиций.
Инвесторы в акции следуют примеру Пекина. Средства уходят из секторов недвижимости, потребительских товаров и других традиционных секторов роста в пользу производителей микросхем и передовых производственных компаний. На сегодняшний день доля технологического сектора в индексе CSI 300 выросла до уровня, сопоставимого с долей финансового сектора, а порой даже превосходящего его.
Этот энтузиазм сопряжен с рисками, предупредил Гэри Тан, портфельный менеджер компании Allspring Global Investments. По его словам, акции CXMT торгуются со значительной премией по сравнению с акциями других мировых производителей памяти, что свидетельствует о том, что в ближайшей перспективе настроения, обусловленные политикой, и ценность дефицита играют более важную роль, чем фундаментальные показатели.
Наводнение капиталом секторов, поддерживаемых государством, может также привести к избыточным производственным мощностям, снижению маржи и перенасыщению рынка, по мнению Чжу из Fidelity, который привёл в пример солнечные панели и электромобили — секторы, где многолетняя сильная государственная поддержка в конечном итоге привела к острой конкуренции и снижению рентабельности.
Более глубокий вопрос, висящий над усилиями Китая по развитию рынков капитала, заключается в том, могут ли одни только деньги ликвидировать технологический разрыв.
«Капитал — это необходимое условие, но не достаточное», — сказал Хунсю Вэй, старший экономист независимого аналитического центра Anbound. Земля, технологии и таланты также являются формами капитала, и настоящий вызов заключается в том, чтобы превратить прорывы в коммерческие приложения, отметил он.
В конечном итоге Китаю может потребоваться меньше средств, чем США, для достижения аналогичных результатов. Такие компании, как DeepSeek и Moonshot, заявляют, что способны создавать конкурентоспособные модели за долю от той суммы, которую, по утверждениям многих западных конкурентов, требуют последние.
По оценкам UBS Group AG, затраты на обучение китайских моделей составляют менее 10 % от затрат таких мировых лидеров, как OpenAI и Anthropic PBC, а средняя стоимость API для крупных китайских моделей не превышает 20 % от аналогичных показателей мировых конкурентов.
Такая эффективность может оказаться одним из главных преимуществ Китая. Вместо того чтобы пытаться превзойти США в области инноваций, Пекин, возможно, сможет сократить разрыв за счет масштабной индустриализации и коммерциализации ИИ, опираясь на свою производственную базу, разветвленные цепочки поставок и инженерные кадры.
«В конечном итоге определяющим фактором в технологической конкуренции между США и Китаем станут масштабные и устойчивые инвестиции как в инновации, так и в промышленный потенциал», — заявил Кайл Чан, научный сотрудник Брукингского института, занимающийся исследованием технологической и промышленной политики Китая. «Страна, обладающая всеми этими составляющими, будет иметь устойчивое преимущество».
Добавить комментарий